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手把手教你中小盘主题投资方法 2014-12-28 15:01:45
     手把手教你中小盘主题投资方法  转

    授人以鱼不如授人以渔,作者从主题投资的定义,主题投资的分类和周期,以及主题投资策略的实施步骤,手把手教你主题投资的方法。

    摘要:

    主题投资的定义。(1)主题投资是以对某一事件发展趋势核心逻辑的判断把握,通过寻找超预期或制造预期,来挖掘具有共同属性特征股票的投资机会。我们给的这个定义有两层含义:第一,主题投资的重点是梳理事件发展逻辑(把握驱动主题的关键变量)和股票标的。第二,主题投资建立在有效市场理论之上,包括寻找与众不同和与前不同(超预期)的投机会。从 DDM 模型看,任何一个 DDM 的指标变动都可以形成主题投资,包括分子端现金流的大小改变和分母端现金流的不确定性(风险)评价改变。回顾 2014 年的主题投资行情,主题板块上涨主要由 DDM 分母端风险偏好的快速上升所致。风险偏好是整个 DDM 模型里波动比较剧烈的一个变量,具有不稳定性,也是主题投资往往有爆发性的主要原因。从过程来看,主题形成和股票价格形成一样,是人们预期交换的结果。只是主题投资的短时噪声信号更多,羊群效应表现更为明显。

   (2)我们认为好的投资主题要满足以下三要素:前瞻性、灵活度和影响力。前瞻性涉及主题的超预期策划,灵活度涉及主题的时间和跨度,影响力要求有龙头股和足够大的想象空间。

   (3)主题投资和中小盘风格轮动存在明显的正相关性,因高风险特征的股票表现为成长股,形式上会借助主题投资。由于主题投资和行业配置同属中观层面,主题投资和行业配置会有交叉重叠。主题投资和金融工程:事件研究是对过往数据的回测,而事件主题研究重在对未来预期的把握。事件研究法对时间点的把握也非常重要,但没有形成主题,所以单纯靠数据挖掘是没法做好主题投资的。
 
    主题投资的分类和周期。(1)主题投资可分为体系性主题和事件性主题。体系性主题关注宏观总量的驱动因素和宏观结构的边际变化,最终落实到受益标的。事件性主题由下往上走,包括制度变革(制度变革红利将引发较大的投资机会)、事件驱动(某些事件将引发市场对特定板块未来获得投资、政策扶持、市场关注度和订单业绩提高的遐想)、产业升级(偏行业和个股,包括获得政策扶持、开辟出新的应用市场等)等细分类别。

   (2)与经济周期一样,主题投资也可以分为长周期(1 年以上)、中周期(3 个月~12 个月)和短周期(3 个月以下)。主题的时间长短不仅跟催化剂和业绩相关,更与市场信心相关。体系性主题的时间周期较长,甚至可以跟大类资产配置相挂钩。而事件性主题大多受制于明显的时间节点的限制。

     主题投资策略的实践步骤包括明确主题来源、把握驱动主题的关键变量、主题的时间和空间判断、构建主题组合等。

    正文:

    1. 主题投资的定义

    1.1. 从有效市场理论出发定义主题投资

    主题投资是以对某一事件发展趋势核心逻辑的判断把握,通过寻找超预期或制造预期,来挖掘具有共同属性特征股票的投资机会。我们给的这个定义有两层含义:第一,主题投资的重点是梳理事件发展逻辑(把握驱动主题的关键变量)和股票标的。第二,主题投资建立在有效市场理论之上,包括寻找与众不同和与前不同(超预期)的投资机会。

   从 DDM 模型看,任何一个 DDM 的指标变动都可以形成主题投资。包括分子端现金流的大小改变和分母端现金流的不确定性(风险)评价改变。回顾 2014 年的主题投资行情,主题板块上涨主要由 DDM 分母端投资者风险溢价快速下降所致,而决定风险溢价下降的是投资者风险偏好的快速上升。风险偏好是投资者承担风险的意愿,反映了投资者对未来风险收益比率的预期。同时,风险偏好是整个 DDM 模型里波动比较剧烈的一个变量,具有不稳定性,也是主题投资往往有爆发性的主要原因。在主题起来的时候,投资者往往会忽视下跌风险而高估向上的收益,导致风险偏好上升,整个市场风险偏好又会推高价格。这种相互加强的过程会在某一事件出现时被突然打断,投资者对风险重新评估后风险偏好迅速下降,主题开始自我加强式的下跌过程。以上也描述了主题的形成和消退过程,主题形成和股票价格形成一样,是人们预期交换的结果。只是主题投资的短时噪声信号更多,羊群效应表现更为明显。



    1.2. 主题投资三要素
 
    我们认为好的投资主题要满足以下三要素:前瞻性、灵活度和影响力。 

 

   前瞻性:涉及主题的超预期策划。(1)前瞻性要求主题投资要有事件催化剂,没有预期创造市场预期。(2)前瞻性也要求主题的新颖性,当一个主题第二次出现或被大面积关注时,它的催化效果就会边际减弱。所以好的主题一定是市场上最先提出来的——问问自己这个主题是不是市场上最前瞻的?后续有没有催化剂?
 
   灵活度:涉及主题的时间和跨度。(1)灵活度要求主题投资打完就走,跟主题投资的周期相关。(2)主题投资可以突破传统的行业配置,可以跨市场、跨行业的灵活配置。

   影响力:龙头股+想象空间足够大。(1)一个主题要有影响力必须有 3~4家的龙头。如 2013 年上海自贸区主题的外高桥、上港集团、上海物贸等,2014 年底上海迪士尼主题的界龙实业和陆家嘴。所谓龙头股,是这个主题板块涨幅最大的股票,很可能不是最具价值的,而是盘子小、无机构和研究报告、无基本面支撑的这类股票。(2)另外影响力要求这个主题的想象空间足够大,只有拥有非常大的想象空间(研究机构乐观预计市场空间,比照海外市场龙头等),且未来市场空间短期内无法证实也无法证伪,这个主题的持续性才能更好。



    1.3. 主题投资和中小盘风格轮动存在明显的正相关性
 
    我们认为主题投资是一种积极的投资策略,它能穿越熊牛市。在主题投资的带动下熊市也能走出一大批牛股,所以主题投资在时间段上没有有无之说,只有多和少的区别。在经济转型期,主题产生的价值对经济结构调整是一种润滑剂和助推剂,股市的“理性泡沫”对创新科技和模式是一种激励,有助于经济结构转型。

    主题投资和中小盘风格轮动存在明显的正相关性。主题投资盛行阶段也是中小盘股非常活跃的时期,因为主题投资的标的主要集中在高风险特征较为明显的中小盘股票。以 2013 年以来的主题投资热潮为例,2013 年开始一系列改革政策不断落地,导致市场的风险偏好上升,使存量投资者的投资积极性提高。存量投资者买高风险特征的股票,表征为成长股或中小盘股票,形式上借助主题投资。所以主题投资和中小盘风格轮动存在明显的正相关性。

    1.4. 主题投资和行业配置形成互补融合

    主题投资在投资策略里的位置:主题投资介于大势研判和个股挖掘之间,它与行业配置共同构成中观层面的投资策略。相比行业配置,主题投资以定性的逻辑推理为主,定量跟踪较难。

    由于主题投资和行业配置同属中观层面,主题投资和行业配置会有交叉重叠。主题投资和行业配置是互补和融合的关系。中国经济进入转型攻坚期,跨界融合的背景下行业配置独力难支,需要主题投资作为补充。从融合的角度看,一方面新经济和新模式的发展方向是行业配置和主题投资共同关注的。另一方面,像 3D 打印、工业 4.0 等产业转型为代表的主题投资机会(我们在下文会有具体介绍),其实质是是传统行业的升级和替代,很难脱离原有行业的基本属性,也是策略研究中行业配置所要重点关注的。

    1.5. 事件研究和事件主题研究

    关于主题投资的分类我们会在第二部分做详细阐述,从研究的角度,主题投资分为体系性主题和事件性主题。体系性主题即自上而下的主题,事件性主题即自下而上的主题。中小盘研究团队做的比较多的是事件主题研究。
 
    做金融工程研究或实证研究大家会经常用到事件研究法,如股权激励、业绩披露等。需要注意的是,事件研究是对过往数据的回测,而事件主题研究重在对未来预期的把握。事件研究法对时间点的把握也非常重要,但没有形成主题,只有形成主题的事件才能叫事件主题研究。所以单纯靠金融工程的数据挖掘是没法做好主题投资的。

    2. 主题投资的分类

    我们认为主题投资可以分为两类,包括自上而下的体系性主题和自下而上的事件性主题。中小盘研究团队做的比较多的是事件主题研究。

    2.1. 体系性主题
 
    体系性主题关注宏观总量的驱动因素和宏观结构的边际变化,最终落实到受益标的。从宏观总量的驱动因素看 2014 年的特征非常明显,上半年的驱动因素是稳增长,下半年的驱动因素是改革,导致两个时间段的宏观热点完全不同。体系性主题包括通货膨胀/紧缩、人口周期、人民币升值、降息受益、大宗原材料价格上涨下跌、城镇化、消费升级等。

    体系性主题案例分析:降息受益主题,参考报告国泰君安策略团队《降息利好“三高”行业,风格转向价值股》2014.11.23

    2014 年 11 月 21 日,中国人民银行宣布自今起金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。

    利好“三高”行业,行业配置风格转向价值型股票。从利息负担(狭义的财务杠杆)、资产负债率(广义的财务杠杆)、分红与股息率(用以和其他大类资产收益率进行对比)三个角度出发,非银(重申 2015 年战略性配置)、房地产(及链条上的钢铁、建材)、化工、公用事业、交运等有望集中受益,此外,光伏风电、汽车经销商、及部分通信企业都具有高杠杆高负债属性,随降息迎来“实实在在”的利好。

    利率下降直接减小财务费用,为净利润提升释放弹性。庞大的利息支出成为企业的沉重负担,并大幅蚕食利润。我们选取净利息支出/净利润这一指标(其中净利息支出=利息支出-利息收入),作为最能直接体现利率下降财务负担减轻的测度方式。净利息支出在净利润中占比越大的公司,利润增长弹性更为显著。净利息支出占比接近 100%的前100 家公司多分布在化工、机械、房地产、交运、公用事业等行业。值得注意的是,若净利息支出为正,利率下降,利息收入减少,将损害公司利润,短期产生利空,该类公司主要分布在计算机、传媒、通信、电子等 TMT 行业和以家电、食品饮料为代表的大消费板块。

    利率下行对资产负债率高的行业将产生系统性利好。资产负债率是广义的财务杠杆测量指标,其优点在于能够将企业的各种隐性负债(未列入有息负债科目,但实际上受到利率变动影响)也纳入考虑,是基于资产负债表(前一指标基于利润表)、综合性高的指标。建筑、房地产、公用事业、钢铁、家电五个行业资产负债率明显高于整体。

    具备高分红能力和高股息率的公司在利率下降中配置价值凸显。分红率和股息率是我们重点考察的第三个指标,用以和其他大类资产收益率横向对比。基准利率下降会带动信托、理财、非标等竞争性产品收益率降低,居民资产配置向股票倾斜,高股息率公司更易受到资金关注。高股息率公司主要分布在公用事业、房地产、交运、纺织服装、商业贸易、银行、化工等行业。连续三年分红率高于30%的公司多分布在化工、医药生物、电气设备、机械设备、交通运输等行业。

    2.2. 事件性主题

    事件性主题由下往上走,包括制度变革、事件驱动、产业升级等细分类别。制度变革类:制度变革红利将引发较大的投资机会。包括股权分置改革、沪港通、国企改革、IPO 新股改革、并购重组制度、退市制度、新三板转板制度等。事件驱动类:某些事件将引发市场对特定板块未来获得投资、政策扶持、市场关注度和订单业绩提高的遐想。包括奥运会、世博会、自贸区、迪士尼、厄尔尼诺、流行疾病等。产业升级类:这类主题偏行业和个股,包括获得政策扶持、开辟出新的应用市场等。什么样的公司符合“开辟新市场”主题?我们认为有三点:(1)公司拥有核心产品(先发优势),同时具备技术(技术领先)、资金(上市公司)的有利条件。(2)新市场比原有市场规模要大。(3)新市场比原有市场增速要快。产业升级类的主题包括互联网、生物识别技术、超级电容器、3D 打印、工业 4.0、信息消费、健康服务、汽车后市场等。

    制度变革类主题案例分析:垄断行业管制放松 参考报告国泰君安中小盘团队《看好受益垄断行业管制放松的公司》2014.05.22



    管制放松为稳增长提供新动力。目前中国经济存在下行压力,我们预计接下来政府会继续出台一系列稳增长措施,来保证经济增速达到7.5%的目标值。从 2014 年经济运行的实际情况看,政府投资的边际效用正在递减且存在挤出效应,而内需和出口尚不足以支撑整个经济发展,面对稳增长调结构的考验,中国经济急需新的增长动力。我们认为,垄断行业管制放松,进而拉动民间投资,是确保经济稳步增长的有力抓手。进一步讲,在中国经济进入到一个相对的中速增长期时,更有利于促使政策出现明显的突破,比如垄断行业管制放松的实施。

    而十八届三中全会恰是垄断行业管制放松的分水岭。我们观察到,在十八届三中全会确认市场在资源配置中起决定性作用以来,政策支持力度变大,管制放松正迎来黄金机遇期。

    横截面:管制放松中服务业空间最大。2013 年国有投资额超过一半的行业中,除了运输、油气开采、公共事业以外,其余行业全部归属于服务业,说明服务业的挖掘潜力空间巨大。目前国内服务占中国经济 40%左右,而发达国家占 70%,如果服务业可以通过更好的放松管制,比如在医疗、电信、油气等引入更多的民营企业参与发展,将为稳增长提供持续动力。

    时间序列:“进入”优先于“价格”。投资主体的自由进退和通过价格手段调节供需是市场经济的本质所在,相应的有两种管制放松方式:进入管制(如投资审批、行政许可)和价格管制。我们认为垄断行业管制放松必须分步骤循序渐进,时间上进入管制优先于价格管制。消费者在自然垄断行业上的价格弹性较小,如果没有形成有效市场竞争结构(进入管制放松),而先放松价格管制,那么提高产品或服务价格是垄断企业的必然选择,导致消费者剩余被进一步“掠夺”。目前来看,石油、电信、电力、资源开发、金融、铁路等领域进入管制放松的机会较大。医疗、水、石油、电力、交通等正在向价格管制放松发展,但除医疗等个别领域外,很多行业并没有经历过真正的进入放松管制阶段。

    选股把握进入管制放松和价格管制放松两条主线。结合目前的政策导向和潜力空间,我们认为部分垄断行业管制放松存在重大机会。进入管制放松主线:油气、电信、民营银行、民营医院等。价格管制放松主线:医药、电信等。推荐标的:千红制药(民营医院)、奥拓电子(民营银行)、天源迪科(电信改革)、美都控股(油气改革)。

    事件驱动类主题案例分析:上海迪士尼 参考报告国泰君安中小盘团队《A 股邂逅魔法王国:掘金 2015 上海迪士尼》2014.11.03
  
    上海迪士尼进入开园倒计时。根据上海国际旅游度假区管委会规划,上海迪士尼乐园预计于 2015 年底正式开园。作为全球第 6 个,中国第 2个迪士尼乐园,上海迪士尼面积是香港的三倍,将为上海国际旅游度假区建设提供核心支撑。它的建设与开放将对我国旅游经济特别是长三角“泛迪士尼”地区的经济带来巨大的辐射带动作用。

     投资驱动、消费拉动和品牌效应三大引擎推动多个行业受益。(1)投资驱动。根据规划,迪士尼项目耗资预计约 300 亿元人民币,我们按照迪士尼配套基础设施建设的间接投资为直接投资 7-10 倍的杠杆测算,则迪士尼建设带动的间接投资约 2100~3000 亿元左右。(2)消费拉动。根据上海迪士尼与全球各迪士尼乐园在区位、规模、以及市场空间等方面对比,我们保守预计上海迪士尼乐园 2016 年将吸引国内外旅游人次达 1200 万以上,且每年以 300 万-500 万旅游人次持续增加。按 400元门票/人和保守按照 10 倍杠杆测算,迪士尼开园每年将带来 480 亿以上经济增量。(3)品牌效应。从源头的动画制作,到第二轮次的主题公园创收,到最后的品牌产品和连锁经营,迪士尼公司经营模式凸显“乘数效应”,文化传媒、特需经营权等领域将受益品牌驱动。从行业受益顺序来看,我们认为投资驱动型产业(房地产、建筑建材、交运等)最先受益,其次是消费拉动型产业(餐饮旅游酒店、商贸零售、交运等),最后是品牌驱动型产业(广告传媒、特许经营等)。

    三主线掘金 2015 上海迪士尼主题机会。主线一:存在股权关联关系的公司。主要为中方股东上海申迪集团四大出资方上海陆家嘴集团(股权占比 45%)、上海锦江国际集团(25%)、上海文广集团(20%)以及上海百联集团(10%)旗下所属的上市公司。主线二:直接受益迪士尼乐园经济辐射效应影响的公司。包括受益投资驱动的房地产、建筑建材、交通运输等行业公司,受益消费拉动的旅游、商贸零售等行业公司。主线三:与上海迪士尼或迪士尼公司拥有战略合作或特许经营权的公司,这些公司将借助迪士尼的品牌效应来提升公司的企业形象,间接受益于上海迪士尼项目。上海迪士尼受益股票组合:锦江股份、锦江投资、豫园商城、老凤祥、百联股份、中路股份、界龙实业、美盛文化和上海机场。

    产业升级类主题案例分析:生物识别技术 参考报告国泰君安中小盘团队《生物识别技术开启安全新时代》2014.08.29

    安全需求提升带来生物识别技术的加速普及。我们认为安全需求是生物识别技术市场发展的核心驱动力。1)个人安全需求层次:生物识别技术在手机等智能终端市场应用的爆发。2)公共安全需要层次:政府主导下大中型应用系统将加速推进。随着全球经济发展和城市化进程的推进,各国均在加大对暴恐等公共安全监管的投入力度,以美国、欧盟、印度等为代表的全球主要地区政府相继实施生物识别技术相关大型系统工程,推动生物识别技术在公共安全领域的加速普及。

    全球生物识别市场未来五年复合增速达 35.2%,市场规模将达到 370 亿美元。根据我们的模型测算,预计以指纹识别、人脸识别、以及虹膜识别“三驾马车”为主的生物识别市场规模 2018 年将达到 370.2 亿美元,2013~2018 年复合增长率为 35.2%。分结构看,指纹识别和虹膜识别的驱动力主要来自智能终端应用市场的爆发,人脸识别的驱动力主要来自公共安全市场的需求提升。人脸识别和虹膜识别由于基数小爆发力强,其在整个生物识别市场的占比,将从 2013 年的 11.4%、5.1%,提高至 2018 年的 22.4%和 22.1%。而作为人口大国的中国,在信息安全需求、公共安全需求、生物特征识别标准化推动等多重因素的推动下,生物识别潜在市场空间正在加速打开。

    投资思路:推荐细分行业龙头。生物识别是一个技术壁垒极高的行业,需要长时间的研发投入和积累。我们看好该行业的技术先导者,虽然目前我国生物识别技术产业处于成长初期,但一旦技术得到下游应用市场的有效嫁接,其爆发性和空间潜力巨大。如语音识别和教育产业,指纹识别、虹膜识别和消费电子,人脸识别和视频监控等等。推荐细分行业龙头:人脸识别龙头汉王科技(002362)、指纹识别龙头欧菲光(002456)、虹膜识别龙头关联公司林州重机 (002535)、语音识别龙头科大讯飞(002230)。

    3. 主题投资的周期

   与经济周期可分为基钦周期(存货周期)、朱格拉周期(投资周期)、库兹涅茨周期(建筑周期)、康德拉季耶夫周期(长周期)等一样,主题投资也可以分为长周期、中周期和短周期主题。但一般而言,主题投资的周期长度要比宏观经济研究中的周期短很多,所以这里的长、中、短都是要打引号的。

    长周期主题时间跨度在 1 年以上,如股改、人民币升值、消费升级、进口替代、手机智能化(2009 年开始)、移动互联(2011 年开始)、并购重组(2013 年开始)、国企改革(2013 年开始)等。长周期中主题个股会有反复波动,但整体趋势向上。中周期主题时间跨度在 3 个月~12个月,如垄断行业管制放松、沪港通等。短周期主题时间跨度在 3 个月以内,如上海自贸区、厄尔尼诺事件、流行疾病、奥运会、世博会等。

    主题的时间长短不仅跟催化剂和业绩相关,更与市场信心相关。长周期主题是对投资大趋势的把握,会体现在上市公司业绩上,这一点成长投资和主题投资一致。但是主题投资和成长投资又不一样,主题投资是边际思维,业绩(收入,净利润)和股价(市值)不会对等起来。

    与本文第三部分相对应,体系性主题的时间周期较长,甚至可以跟大类资产配置相挂钩。而事件性主题大多受制于明显的时间节点的限制。

     4. 主题投资策略的实践

    主题投资策略的实践步骤包括明确主题来源、把握驱动主题的关键变量、主题的时间和空间判断、构建主题组合等。



     明确主题来源:宏观热点和制度变革偏宏观逻辑推理,产业转型是没有预期形成预期,来自个股,事件驱动是已有预期提前布局。

     把握驱动主题的关键变量:即对主题进行逻辑上的分析,这是主题投资的核心之一。

     案例分析:供给需求变动

     供给需求分析包括价格和需求两条主线。价格主线有大宗商品价格(原油价格的产业链相对较长,涨跌都有受益标的;镍涨价;黄金涨价;限制稀土出口等)、化工产品价格(染料、草甘膦、钛白粉等)、医药(三七、人参等)。国内的需求主线分两类,一类是自发性的,如消费电子,另一类是政府主导的,如家电、汽车、高铁、保障房等。

     涨价主题。国际原油价格大幅上涨(2008 年、2011 年),替代品新能源的利用价值就会凸显,最直接的是核能、风能、太阳能以及生物质能,下游的新能源汽车也会受益。同时像生物质能中利用玉米生产乙醇替代汽油变得有价格优势,会导致玉米等农产品价格的上涨。跌价主题。国际原油价格大幅下跌(2014.7~2014.12),航运、海运、有色金属矿采选、化学原料制造、化学纤维制造、橡胶制品、塑料制品等几个行业因成本下降将受益于油价下跌。

     主题的时间和空间判断:在满足主题投资前瞻性要求基础之上,一般而言体系性主题的时间跨度会较长,制度转型和产业升级其次,事件驱动最短。空间上则反过来,即事件驱动的爆发力最强,制度转型和产业升级其次,体系性主题的短期爆发力较弱。

     构建主题组合:股票标的也是主题投资的核心之一,仍要提醒的是一个主题要有影响力必须有 3~4 家的龙头。

 
 
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